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2019 年8 月23 日深交所发布了《深圳证券交易所证券投资基金交易和申购赎回实施细则（2019 年修订征求意见稿）》，在ETF 大发展的背景下，深交所ETF 交易结算以及申赎模式的优化，相比过往极大提升了效率，将对深交所ETF 的发展带来长远影响。
一、 业务方案亮点内容
1、 交易结算机制调整：由T+1DVP 模式调整为A 股结算模式深交所拟对深交所上市的ETF 的交易业务以及申赎业务（仅涉及实物申赎的单市场股票和单市场债券ETF 以及货币ETF）的交易结算模式进行优化，由T+1DVP 结算模式调整为A 股结算模式。
在原有T+1DVP模式（Delivery versus Payment，货银对付）下，ETF份额及资金最终交收时点均为T+1日日终。虽然在担保结算模式下，“净额轧差”方式可以帮助投资者在T日使用ETF份额，变相提高了ETF份额的使用效率，但是对于现金部分而言，由于结算所及交收时间的差异，投资者当日不能将其用于购买沪市的股票。
在新模式下，ETF 份额交收时点调整为T 日日终，并且T+1 日可用范围扩大至所有业务；资金方面，结算参与人于T+1 日16:00 点前，可对T 日清算结果为净应收的资金进行提款，或将其用于日间实时交收。即投资者卖出深交所ETF所得的资金，将可以购买沪深市场的证券。
2、 跨市场ETF 申赎模式调整：BYE BYE RTGS
对于深市跨市场股票ETF 场内申赎模式，原有的实时逐笔全额非担保交收申赎模式（RTGS，Real Time GrossSettlement）退出舞台，改为 “场内部分实物、部分现金”，同时保留原有场外实物申赎的双轨并行模式。
所谓的“场内部分实物、部分现金”申赎模式，指的是申赎对价时，深市部分为实物申赎，沪市股票采用现金替代。
其中实物部分采用T 日日终交收，现金替代部分采用A 股结算模式。对于跨市场股票ETF 申赎份额，T 日日终完成份额的登记和注销。对于现金差额、现金替代退补款部分，采用基金公司代收代付交收方式。
我们将在下一节详细阐述业务方案调整后深市跨市场ETF 的模式对比。
二、 业务方案调整后跨市ETF 的模式对比
交易结算模式调整后，深交所跨市场ETF 有哪些优势呢？
1、 相比原深交所跨市ETF 模式对比
原深交所的跨市场ETF 的申购模式为场外实物申赎模式，要求所有股票（沪市、深市股票）都用组合证券申赎，且采用“T+1 逐笔全额非担保交收”。由于涉及到中国结算总部、上海结算和深圳结算，存在交收失败的风险，不能净额轧差，因此投资者只能在T+2 日才能使用，效率较为低下。具体而言，场外模式T 日申购所得ETF，T+2 日才可卖出；场外模式T 日赎回所得股票，T+2 日才可卖出；场外模式T 日赎回所得资金，T+3 日才可用。
为了提升跨市场ETF申赎效率，深交所在2015年新增场内现金申赎RTGS模式。对于结算参与人日间勾单确认的交易，进行实时交收。RTGS虽然可以实现当日申购并卖出，但该操作需要代办券商为投资者勾单确认，实践中较为罕见，而且RTGS申购时需预付的资金溢价也较多；而RTGS在没有勾单的情况下，仅能实现T日申购，T日末交收，T+1日卖出；此外，深跨ETF的RTGS虽然有赎回规则，但并未实际开通过RTGS赎回业务。
而在深交所拟推出的新模式下，T日日终即可完成份额的登记和注销，深市股票和沪市的“现金替代”都会与A股同一批次交收。即深跨ETF赎回得到的资金，T日即可用，T+1可取。
相较于场外实物申赎模式，新模式下的申赎效率具有明显提升；相较于场内现金申赎模式，新模式允许投资者使用部分实物进行申赎，使深跨ETF 具备了换券的功能，丰富了投资策略
2、 相比上交所跨市ETF 模式对比
目前上交所跨市场ETF 的申购模式为沪市部分采用证券组合+现金替代，深市部分全部采用现金替代的方式。其中“深市股票现金替代”的部分，采用“T+1 逐笔全额非担保交收”。为了提升申赎效率，上海结算特别采用了“担保交收”模式，将投资者T 日申购T 日卖出的这部分份额纳入到了当天的轧差交收之中。也就是说，投资者T 日申购的跨市场ETF 份额，T 日可以卖出；但对于T 日申购T 日不卖出的份额，只能在T+2 日才能卖出。此外，对于投资者赎回得到的资金（深市现金替代），T 日和T+1 日均不可用。
而在深交所新的跨市ETF 模式下，赎回得到的资金，T 日即可用，T+1 可取，在资金的使用效率方面进一步提升。
3、 小结
整体而言，《深圳证券交易所证券投资基金交易和申购赎回实施细则（2019 年修订征求意见稿）》是继ETF 降费及指数\ETF 参与转融通后又一个重要举措，新交易结算模式较大提升了跨市场ETF 的申赎效率，解决了以往深跨市场ETF模式的短板问题，并且较目前沪跨场内申赎以及深跨场外申赎均灵活度更高，提高了投资者的资金使用效率，拓宽了投资者的操作空间，为深市未来ETF 的发展打好了坚实基础。
三、 业务方案调整后所带来的影响分析
从上文我们已经知道，交易结算模式调整后，份额交收、担保结算以及申赎模式均有所调整，那么这些改变对于投资者或者是深交所的ETF 产品将带来什么样的影响呢？
1、 深交所跨市场ETF 华丽蜕变，效率大幅提升对于ETF 而言，效率是其重要的生命线。由于A 股市场波动较大，作为不可日内买卖的A 股市场，通过一二级市场完成当日申购当日卖出或是当日买入当日赎回的ETF 无疑具备极大吸引力，而历史上，由于结算模式的限制，深交所的跨市场ETF 无法像单市场ETF 一样完成当日买入当日赎回的操作，效率的差异使得在过去，相同标的且发行时间相仿的跨市场ETF，深交所的品种无论在活跃度还是规模上均逊于上交所。
而本次交易结算模式调整后，深交所跨市场ETF 一二级市场当天申购当天卖出、当天买入当天赎回得以实现，即T日二级市场买入的ETF 份额，T 日立即可以场内赎回（一级市场），且赎回的股票可以立即卖出；T 日申购的ETF（一级市场），T 日立即可以二级市场卖出。不难发现，本次调整后，无论是单市场ETF、还是沪、深交所跨市场的ETF，当天申购当天卖出或是当日买入当日赎回均能顺畅实现。
2、 升级PLUS 模式，资金利用效率更高
事实上，本次深交所结算模式不仅仅改变了之前深交所跨市场ETF 的劣势格局，其还进一步升级了效率，具体来看：
第一，T 日申购的跨市场ETF 份额，原来如果T 日不卖出，只能T+2 日（含）之后卖出，而改进后的深交所跨市场ETF，T 日申购的份额，T 日，或者T 日后的任一交易日均可卖出，避免在T+1 日市场大幅波动却无法赎回以及卖出的不利局面，买卖选择更自由；
第二，T 日赎回ETF 所得资金，T 日可买入股票和ETF。这个看似平平无奇的升级功能，事实上在跨市场ETF 中极大提升了资金使用效率。我们都知道ETF 多为实物申赎模式，因而看起来当日赎回的ETF 份额得到对应的股票，可以立即卖出，实现资金再度使用，这个逻辑没有错，但如此完美的资金效率仅限于单市场ETF。对于跨市场ETF 产品，赎回后本市场的股票为实物交割，而跨市场的股票为现金资产赎回，由于涉及到代买卖，这部分资金并不可以立即用来买其他资产。而本次深交所升级的PLUS 模式下，赎回的资金立即可以用来买入股票或是ETF，资金效率大幅提升。而传统的赎回会有部分资产头寸被占用，举例而言，某跨市场ETF，本市场股票资产占比为70%，另一市场股票资产占比为30%，首次赎回后，70%的资产以股票形式赎回，卖出资金立即可用，而另外30%现金资产被冻结，T 日不可用，因而之后可用资金为70%的初始金额。而在新的深交所跨市场ETF 模式下，赎回退出不受限制，折价循环套利资金磨损率大幅降低。
3、 资金占用减少，利好做市商，平抑折溢价
目前国内做市商方法主要有折溢价套利法和存货对冲法。折溢价套利法更多扮演了套利交易者，当二级市场ETF 折价时，券商买入投资者卖出的ETF，随后赎回ETF，从而获取折价套利；而当二级市场ETF 溢价时，当市场上缺少卖单时，做市券商买入股票申购ETF，并在二级市场上卖出，获得溢价套利。在新的深交所跨市场ETF 模式下，资金使用效率的大幅提升，将使得折溢价套利做市商的成本大幅下降，从而吸引更多的折溢价套利做市商参与者，折溢价套利做市商者能平抑ETF 一二级市场的折溢价，同时提升产品的流动性，而流动性作为ETF 产品的生命线，其提升将迅速增加ETF产品本身的吸引力，有助于规模的扩张。
四、 风险提示
本报告不构成任何投资建议。
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